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科创板、注册制提速超预期

2019-02-15 12:03 圣叠磨具 次阅读

1月23日举行的中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,从去年就开始紧锣密鼓筹备的科创板又迎来了重磅里程碑。

尽管已是箭在弦上,但科创板究竟会将如何改变中国的资本市场,至今众说纷纭。

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我们从国泰君安各研究团队的事件点评和年度策略中寻找到一些“蛛丝马迹”,再加上国泰君安新股研究团队和中小市值团队从去年起不断推进的深度研究,试图为这一问题寻找现阶段最贴切的答案。

> 科创板对券商投行业务的意义

深改委会议结束后,国泰君安非银团队第一时间给出了科创板推出对券商投行业务的影响解读。

科创板试点注册制

国泰君安非银团队认为,设立上交所科创板并试点注册制是2019年深化资本市场改革的最重要措施之一,其中注册制意义更为重大。注册制意味的市场化定价机制,将是资本市场最重要的变革,后续将推出一系列配套制度细则确保上交所科创板注册制尽快落地。

预计配套制度细则征求意见稿将于两会后推出,首批科创板公司最快将于二季度推出。

上交所科创板注册制背景下,市场化定价机制以及承销机构跟投机制将对投行的定价能力、销售能力、资本实力提出新的要求;同时,科创板上市公司的承销费率将大概率高于传统企业,这将促使证券公司投行业务告别发行通道角色,对全行业投行业务定价水平及执业质量产生积极影响,有利于行业形成更加公平、有序、合理的价格机制和健康竞争格局。

此外,投行竞争格局将进一步向头部券商集中,科创板注册制将为参与的头部券商带来一定业绩增量和协同价值:

承销保荐收入:作为增量改革,科创板首批上市企业节奏将可控,预计首批发行家数在10-15家,首批发行规模将在200亿以内,按照5%承销保荐费率测算,将贡献10个亿投行收入,与2018年我们测算的全行业投行业务收入350亿左右相比,贡献度2.9%,对全行业营收贡献预计在0.5%以下,较为有限;

科创板注册制下,定价能力和销售能力强的投行将在新股发行配售中获得更多话语权,从而获得与参与机构更强的客户黏性,有利于发挥更大协同价值;

承销机构跟投机制下,投行将获得一定跟投收入,跟投比例等细则仍待后续一系列征求意见稿明确。

> 三大团队对科创板的影响展望

金融工程

国泰君安金融工程团队在《国泰君安研究所2019五大年度交易》中表示,科创板推出后,对原有创业板标的存在分化效应,一方面重估部分具有类科创基因的公司,一方面则对部分传统创业板公司形成冲击。

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因此,2019年看多科创板定价基因的股票,这种基因集中在三个方面:

在注册制下,对上市公司的信息披露要求更高,因此,公开披露的财务指标和非财务指标将对投资者形成更重要的参考。具体在企业的知名度、研发支出在总资产中的占比,研发所处的阶段、实际转换程度,新技术的市场垄断程度以及已有客户和潜在客户数量等方面的可能成为科创板公司定价的重要考量。

借鉴《十三五国家战略性新兴产业发展规划》与《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》,主要共同涉及的行业有联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略新兴产业。

科创板初期上市公司预计多以一级市场明星公司为主,供给可能相对稀缺,因而寻找其所在的产业链,挖掘具有产业特色的上市标的。

非银金融

国泰君安非银金融团队在题为《冬日待春》的年度策略报告中表示,科创板注册制增量改革意义重大:

第一,市场化定价机制,不亚于股改给市场带来的影响,是资本市场根本的变化;

第二,不仅是资本市场的重大变革,对券商竞争格局带来重大影响,投行资本化趋势深入,对中介机构的定价能力、销售能力、资本实力要求很高。

后续券商行业政策端的超预期仍将继续,龙头券商更为受益。

中小市值

国泰君安中小市值团队在题为《价值演绎入中道,成长先行引科创》的年度策略报告中表示,考虑到短期内科创板公司上市应该还是会以稳为主,严控科创板公司上市家数和节奏,因此创业板有望在先行受益科创板推出带来的估值抬升。

创业板推出后短期有助于提升中小板的估值水平

创业板分析

> 科创板与现存市场的区别

科创板作为一个增量市场试点改革,国泰君安新股团队预计在公司上市标准、投资者、制度三方面都与现存市场有所区别。

公司:聚焦科创企业,差异化竞争

科创板的设立,一是可以引导国内企业对科创的关注,激发企业对研发投入的热情,二是可以完善科技企业发展的融资链,为众多科技企业的发展提供融资平台,有利于PE、VC等资金的退出。

PE、VC等投资机构在早期承受较高的风险后,等企业进入相对稳定成熟期可以通过科创板上市实现资金的退出,一方面实现了科技企业融资来源的切换,另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的创业公司,企业的融资链就此打通,形成积极的正向循环。

对科技和战略新兴产业的支持有利于我国经济的转型升级,实现更高质量的发展。

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目前主板、中小板的上市条件其中之一为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元,创业板上市则要求至少最近一年盈利,且营收不低于5000万元,或者连续两年盈利且净利润累计不低于1000万元。

不论是主板还是创业板都对盈利做出了最低的要求,而且实践中因为排队企业较多,企业实际的财务指标一般远高于最低要求。

新三板虽然对盈利没有明显的要求,但因挂牌公司太多,投资者太少,出现了供需不平衡的问题。

主板、中小板、创业板对上市公司有盈利要求

创业板分析

数据来源:证监会、国泰君安证券研究

▼新三板公司挂牌条件要求较宽松

创业板分析

数据来源:《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、国泰君安证券研究

综合来看,主板、创业板等的上市标准过高,新三板的挂牌标准又过低, 因此预计科创板会在此两者之间寻求一个平衡点。

根据证监会、上交所的公开披露内容和相关政府官员的讲话,我们认为科创板上市公司要求应该比目前的创业板要低(此处考虑盈利性,不考虑盈利性的话可能其他指标比创业板要求要高,以作为对盈利指标高容忍的补偿)。

除此之外,可能还会在股权结构等方面会出现一定的变动,这对于尚未盈利和股权结构不符合主板、创业板上市要求的公司包容性会大大增强。

总结下来,科创板对上市公司除了最基础的经营时间、公司治理等方面的要求外,我们认为可能会从以下方面来做规范:

1. 财务指标

淡化盈利,多项可选标准,注重盈利与其他指标之间的权衡,或引入市值、研发费用占营收比例等指标。

曾经筹备的战略新兴板上市标准有四套,分别是:

市值+现金流+收入

市值+收入

市值+净利润

市值+股东权益+总资产

预计科创板的上市标准整体框架会参考战新板的设计,会采取一个多指标可选体系,主体原则是淡化盈利,提供多项可选标准,在某项标准降低的同时提高其他标准。

如公司某项标准对盈利做出要求后,对营收的要求可能会较低;如某项标准对盈利不做要求,则可能对营收、市值、经营活动现金流等做出较高要求。

另外,科创板的上市标准或许会引入研发投入等指标,以彰显对科创的重视。

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2. 行业指标

对于公司行业,我们认为以科技和战略新兴行业为主,具体可能还是会参考《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中的界定:

试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

需要做出说明的是,未来随着经济与社会的发展,科创板对于公司行业的上市标准可能会做后续修订。

整体来看,科创板的定位要高于新三板,应该和创业板同一层次,但是因为其聚焦于科技和战略新兴产业,使其地位更加凸显。

三者各有自己的定位,互补大于竞争,差异化发展将是主流,但明显的公司分流将对创业板产生压力,或使得创业板中长期估值水平下移(短期来看,科创板块的关注提升或将提振创业板估值)。

长期来看,对于满足创业板上市的公司,未来究竟选择创业板上市还是科创板上市可能更多的还是看估值差别。

投资者:合理设置准入门槛,引导增量资金入场

科创板是一个增量市场,对上市公司的包容性会增加,同时还要进行制度的探索(如注册制、发行定价、涨跌停幅度、退市等可能都会进行改革),因此初期是一个不确定性较大的市场。

预计科创板对投资者适当性方面的要求会相对较严格,初期参与者应当以机构投资者和高净值个人投资者为主,鼓励普通个人投资者以公募基金的形式参与科创板。

在个人投资者的要求方面,可能会对投资经验、风险承受能力、资产等方面做规定,对资金要求预计会低于新三板。

对于科创板来说,一个重要的任务就是如何保持市场的供需平衡,充分吸取新三板的经验,引导增量资金入市。

制度:综合配套改革,市场化是方向,加强投资者保护

我国目前已经初步形成了主板(中小板)、创业板、新三板、区域股权市场等多层次资本市场。但是各市场都存在一定的问题,创业板上市门槛略高,未盈利企业等难以实现创业板上市;新三板又因为注册制下的短期快速扩容导致供过于求,流动性严重不足。

科创板的出现正好弥补了目前存在的问题,定位于科创行业,整体上市门槛低于创业板但高于新三板,既可以解决科技企业上市难的问题,又可以防止过度扩容导致的一系列问题。

此外,科创板承担着制度试点的使命,将会对包括注册制在内的一揽子制度进行综合探索。公司的发行上市、交易、信息披露、退市都可能会面临着一系列的制度改革。此外,投资者的保护、上市公司的监管等也需要相应的配套。

1. 发行环节:探索注册制,或进行市场化定价

科创板公司的发行上市将会采取注册制,这大大降低了企业的上市门槛,为了避免短期上市公司数量增长过快,出现新三板流动性的问题,预计初期监管层会适当控制公司上市的节奏。

与此同时,公司发行定价也可能会放开,进行市场化定价,以往A股企业上市后收获多个涨停板的现象将很难再现。这对投资者的定价能力有了更高的要求,机构投资者的优势将更加明显。

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2. 交易环节:涨停板制度或改革,信息披露要求将更加严格

注册制的实行决定了监管机构只会对企业申报材料的合法合规性进行审核,而不对企业的质地或者优劣做出判断,上市门槛大大降低。这就要求加强对上市公司在信息披露等方面的监管,严厉打击目前A股存在的一些乱象。

同时,目前A股实行的10%涨跌停限制可能会扩大幅度,甚至取消。

3. 退市环节:执行力度加大,严格执行退出机制,保持市场活力。

发行环节实现了注册制,退出机制一定要顺畅。要严格履行退市政策,保持市场有进有出,优胜劣汰,以免上市公司数量大量增加,低价、低市值、低成交股大量出现,市场流动性相对不足。

> 我们怎么看科创板进程?

1. 科创板推出时间或超预期

目前市场预期科创板将在2019年上半年成型,但国泰君安新股团队认为,在2018年上半年,创新企业CDR的推进已经完善了大部分制度准备及系统测试,以工业富联为主的重要企业快速过会也理顺了监管部门的快速审核机制,目前需要解决的主要障碍在放开定价的制度尝试和交易限制上。

2009年-2012年创业板曾经历过IPO定价市场化,期间共发行了800余只新股,发行规模超万亿,成效显著,在放开定价方面监管部门是积累了一定经验的,科创板和试点注册制的征求意见稿或将迅速推出,相关制度和板块设立有望在2018年一季度实现突破性进展。

2. 尚无确定名单,但备选企业条件逐渐明晰

从相关信息及我们判断来看,备选企业主要会在高新技术领域内产生,主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等均是主要参考指标。

备选企业应在全球或者国内行业地位突出,不限于盈利,但收入具备一定规模,同时应符合拥有自主知识产权且研发投入不低于3%,科技人员占企业职工人数的比例不低于5%,高新技术企业产品收入不低于40%等指标。

3. 注册制尝试:流动性冲击有限

目前世界普遍实行的注册制原则上是达到条件即可注册上市,监管部门实行事后监管,即在发行上市时采用宽松原则,但在上市后从严监管。

市场对注册制实行后的理解在于上市公司的极大扩容,会对市场流动性造成较大冲击,但我们认为这种担忧短期内很难实现。

同时我们预计,科创板初期发行规模将在500亿以内,发行家数在20-50家,会在一定程度上分流传统市场IPO规模。

我们认为,为避免对已存市场造成较大影响,在科创板推出初期仍将是以注册审核为主,监管部门仍将在较高原则上对申请注册上市的企业进行把握,同时为避免对目前较为脆弱的市场造成较大影响,科创板采用增量改革形式,上市的企业数量总体可控,发行节奏也将延续现有风格。

资金方面,由于CDR的暂时停滞,一旦科创板成型,用于支持新经济企业登陆国内市场的CDR战略配售基金极大可能转向科创板投资。同时,我们认为在科创板运行初期必定会实施准入门槛要求,一旦实行50万以上的准入门槛,大量的中小投资者可能无法参与科创板。

从监管部门的发言来看,是鼓励了中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资的,即未达门槛的中小投资者无法立即通过证券账户卖出已有股票再买进科创板股票,需要购买相应的公募产品进行间接投资。转换流程障碍以及繁琐的操作程序会降低中小投资者卖出已有股票转而买进科创板股票的欲望。

总而言之,在我国注册制实施的条件尚未完全成熟前,仍将是以监管部门审核作为企业上市的主要标准,对于发行节奏和上市数量,监管部门仍具有决定权,科创板设立对场内资金的流出影响有限。

4. 创业板与科创板相关性更强

我们认为新板块推出对已存板块的影响,要从新板块的估值水平和已存板块的相关性这两个条件出发。

新板块的估值水平

由于目前科创板上市标准的细则并未推出,我们仅仅是推测在科创板上市企业将会进行市场化的询价,同时上市条件的考核标准将多元化。考虑到科创板运行初期,监管部门可能会优先目前在国民经济中知名度较高、细分市场内占有率较高的新经济企业上市,此类企业的阶段特点将会呈现营收规模、市值大,而利润并不明显,会导致以PE计算的估值指标较高,所以我们认为科创板上市企业在初期将体现出较高估值的特征。

已存板块的相关性

我们选取各板块内与科创板上市企业关联度最高的生物医药和TMT企业作为样本,可以发现生物医药及TMT企业在创业板内的数量和市值占比都是最高的,分别达到了42%和46%,远高于中小板的25%和36%以及主板的14%和10%,进一步推测如果生物医药及TMT企业大量在科创板上市,那么创业板和科创板的相关性是最强的。

生物医药及TMT企业的数量和市值在创业板内占比较高但估值最低(数据来源:国泰君安证券研究、Wind)

从板块结构来看,创业板与科创板相关性最高,但从生物医药及TMT企业的估值水平来看,创业板却是场内三个板块中最低的,而科创板上市初期一旦出现高估值特征,必然会对相关性更强的创业板的估值体系造成较大冲击。

5. 科创板对市场估值体系的影响或更依赖市场环境

相比于创业板推出时的2009年,科创板的推出在制度层面已有本质差异,不过,我们仍可从历史经验中发现一些规律。

2009年创业板推出后出现两个明显特征:

新板块(创业板)会出现较高估值,溢价特征明显;

新板块(创业板)在上市后会出现较为明显的引领作用,估值变化是三个板块里面最早的,即领涨领跌。

从创业板推出前后市场的估值水平来看

新板块上市后一般具有引领性

创业板分析

数据来源:国泰君安证券研究

同时也可以看到,出于对创业板高估值的预期,在其上市前最后2个月的窗口期,与其相关性更高的中小板出现明显的正向变动,而后随创业板估值变化而同向变化。

我们再回顾当时创业板推出前后的市场环境,2009年中国资本市场是在经历了08年的系统性风险之后出现良好多做效应的年份,上证指数从年初的1800点涨到了8月份的3400余点。

乐观/悲观的市场情绪有助涨/助跌的效应,09年较好的市场氛围为创业板的推出提供了较好的市场环境,同时也进一步推动了对创业板高估值的乐观预期,所以在当时环境下,与创业板相关性高的中小板更为受益。

目前市场内创业板与科创板相关性较强,但需要注意的是,相关性高也分为高度正相关和高度负相关,而影响正负的主要因素,我们暂认为是市场情绪。

现阶段时间窗口期较长,科创板推出对于目前市场已存板块的正向/负向影响仍将会由明年的市场环境决定,我们做出两种路径演变的推测:

今年一季度或上半年科创板较快推出,且市场氛围好转,情绪面对科创板较为有利,那么我们认为以创业板为主的A股市场将受此影响出现较好的正相关性,估值水平有望受事件性刺激向上修正;

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今年一季度或上半年科创板如期推出,但市场氛围较为清淡,风险偏好仍旧处于低位,科创板的推出可能会在短期内对市场的流动性造成冲击,并且市场对科创板受政策倾斜力度加大而降低对创业板的预期,那么创业板的估值水平将与创科板的推出呈负相关,短期内受到一定冲击。

可以暂时得出结论的是,目前已存板块内创业板会对科创板的推出更为敏感,但此次科创板的推出,对于各已存板块尤其是创业板的影响,我们觉得市场风险偏好的变动更为重要。所以我们建议在紧跟科创板推进消息的同时,积极关注风险偏好变化。

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